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如何看待熱錢狂潮

2010年伊始，中央銀行即罕見的連續兩日發布新聞稿，提及國際資本快速移動將擾亂匯市秩序，且不利於經濟的健全發展，並強硬的要求銀行應在短時間內拋補外幣部位，而新台幣兌美元匯率更在2009年最後一個交易日站上32元後即維持強勢，顯見近期台灣的確受到相當程度熱錢湧入的壓力。

2009年年底台灣所受到的熱錢壓力，正是全球各國過度財金寬鬆政策下的產物。隨著經濟復甦跡象逐漸明朗，早在2009年3月起已開發國家的機構投資人即運用這種近乎零成本的資金，購入金融市場上各種高風險、高收益的資產，造成風險性資產價格全面上漲。2009年全年，MSCI世界指數以及MSCI新興市場指數分別上漲27?74?此外，由於旺盛的利差交易資金投入澳洲、紐西蘭、巴西及印尼等高利率國家，使得這些幣值明顯升值27?25?25?15?投入上述高收益貨幣和風險性資產的資金同樣來自已開發國家的過剩流動性，因此這些高收益貨幣的走勢與MSCI新興市場指數走勢呈現高度相關。2009、2010年跨年之際，市場上的流動性更變本加厲，除持續投入具有高收益的貨幣外，更競相投入2009年幣值相對穩定且基本面良好的東亞諸國，不但使得新台幣與韓元從2009年12月22日至2010年1月5日間，分別對美元升值1.5?3.4?且持續面臨相當沉重的升值壓力。

慎防下一個亞洲金融風暴
目前全球金融市場狀況與1997年亞洲金融風暴前頗為類似。當時，美國及日本分別陷入房市泡沫引起的「儲貸危機」（S&Ls crisis）以及「失落的十年」，造成兩國央行於90年代初期，大幅調降利率並營造寬鬆的貨幣環境。美國聯邦資金利率從1989年6月的9.8125?路下調至1994年的3?而日本央行的重貼現率也從1990年8月的6?路調降至零。另一方面，亞洲諸國在80年代開始逐漸採行改革開放政策，經濟高速成長，成為美、日極度寬鬆貨幣政策下過剩流動性的最佳去處。這股熱錢不但造成當時亞洲國家的資產泡沫，後來的撤出更引發了亞洲金融風暴。這不禁讓人擔憂，若目前寬鬆流動性的環境不再，市場是否又會再度陷入泡沫破滅風暴，進而產生系統性風險。不過與亞洲金融風暴不同的是，近年來利差交易的接受國以及近期受熱錢困擾的亞洲諸國已經累積相當充裕的外匯存底，加以該等國家貿易收支大多呈現順差，因此資金退潮雖難免造成市場動盪，但應不至於引發系統性的風險或危機。

不過，從亞洲金融風暴的經驗可知，這些熱錢若停泊過久且未轉換成實質投資並非好事，因其不僅將造成接受熱錢國家的資產泡沫，更會扭曲資源配置效率，使生產資源投入具泡沫化特性的房地產等商品生產上，不但無助於經濟永續發展，一旦資金回流更會形成經濟危機。事實上，從當時的經驗可知，任何熱錢流入之初實有其基本面的支撐。以亞洲金融風暴為例，如果觀察南韓、泰國及印尼的國際金融帳，1990年到1993年間平均每年外國直接投資（Foreign Direct Investment, FDI）合計淨流入達47億美元，明顯較1989年的35億美元加速，顯見在投機狂潮之初，已開發國家的廠商仍相當看好亞洲國家的發展潛力。然而，當時這些國家卻無法將同時流入的熱錢引導至生產力部門，造成資源配置失當，並引發泡沫化的問題。

亞洲金融風暴的另一個經驗就是，雖然維持外匯市場穩定有利貿易活動，但過度干預外匯市場可能會引發反效果。以當時風暴核心國家南韓、泰國及印尼為例，1990至1993年間，扣除FDI的金融帳淨順差平均每年高達266億美元，明顯高於1989年的45.6億美元。後來更因這些國家實施緊盯美元的政策，造成預期亞幣升值的資金更是蜂湧而至，1994至1996年間熱錢大幅增加至466億美元。若當時該等國家央行能減低外匯市場的管制，或許之後就不會無力抵抗來勢洶洶的泡沫及外匯攻擊，並對經濟造成沉重的打擊。

綜上，面對國際間過剩的流動性流入，過度箝制國際資本市場的流動實無助於仰賴外貿出口的台灣，且實務上也難避免熱錢的進出。因此，面對熱錢的湧入，有關當局應有的態度是思考如何引導這些熱錢投入具生產性的經濟活動，央行也必須斟酌調控匯率，才能在不損及出口部門的同時，避免升值預期的過度膨脹。